创业板市场与制度创新

编者按建立为风险投资提供退出机制、符合国际惯例和市场化要求的创业板市场，不但可以形成我国多层次的资本市场体系，推动我国高新技术产业的发展，而且还可以克服我国资本市场现有的制度缺陷，提升资本市场的竞争力和整体素质。但我国创业板市场如何建立以及如何与主板市场有效衔接是当前人们关注的焦点问题。著名中青年经济学家、北京邦富财富研究所所长韩志国教授在这篇文章中对这一系列问题进行了独到阐述。他认为，我国的创业板市场要取得成功，就必须认真吸取我国主板市场发展过程中的经验和教训，挤缩行政功能，放大市场功能，形成企业和市场可持续发展的机制，与此同时，还要有严格的市场监管、透明的信息披露、诚实的上市公司、合理的交易制度。相信这些建议对建立和完善我国创业板市场，有着重要的参考价值。

创业板市场的建立和运营，将是我国资本市场发展史上具有深远意义的重大变革，将在相当高的程度上调整我国资本市场的内在结构，并为在我国发展高新技术产业从而使传统经济走向新经济注入巨大的活力。

我国的资本市场业已走过了10年的历程。10年来，资本市场的发展成就不可谓不大：截至2000年11月底，沪深两个证券交易所的上市公司已近1100家，股票的市价总值已达4．6万亿元，股票市场为国民经济筹集了4800多亿元资金，共缴纳印花税近1400亿元，有效地推动了我国的经济发展和体制变革。资本市场的吸引力和辐射力也不可谓不强：各省、市、自治区都有了一大批上市公司，沪深两个交易所的投资者人数已达5500万人，人们的金融意识——投资意识、投机意识、利率意识、风险意识和信用意识也不断地得到培育。但是，用资本市场的内在要求来衡量，我国资本市场的制度缺陷也是明显的。这种制度缺陷的存在，从根本上影响了我国资本市场的资源配置效率。

资本市场具有浓厚的行政色彩，是我国资本市场最主要的制度缺陷。由于我国的资本市场是在由计划经济向市场经济转变中产生的，并且是在行政机制的缝隙中发展起来的，因此，行政机制通过各种渠道渗入资本市场之中，扭曲了市场本身所应具有的各种机制。

缺乏支持高新技术产业发展的完善的资本市场体系，是我国资本市场的另一个主要的制度缺陷。现代经济的竞争主要是科技实力的竞争。近年来，我国的科技竞争力在国际上呈下降的趋势：1997年，我国的科技竞争力排名为世界第13位，1998年下降到第25位，1999年又降至第28位。这其中的原因，除了科技体制自身的缺陷和科技开发投入总体偏低以外，主要是缺乏一个支持高新技术产业发展的资本市场体系。

由于我国的金融体系不完整，以稳健经营为宗旨的银行系统不可能对具有高风险性质的高新技术产业和企业提供有力的和有效的资金支持；资本市场体系不完备，以扶持大中型企业为主的现有的沪深两个证券交易所不能为以中小企业为主的高新技术企业打开进入之门；风险投资机制不健全，使得以退出为进入前提的风险投资在我国发展十分缓慢。这就制约了高新技术产业在我国的发展，也影响了我国经济的整体竞争实力和竞争能力。

建立为风险投资提供退出机制、符合国际惯例和市场化要求的创业板市场，不但可以形成我国多层次的资本市场体系，大大推动我国高新技术产业的发展，而且还可以克服我国资本市场现有的制度缺陷，提升我国资本市场的竞争力和整体素质。首先，创业板市场为创业投资体系的形成和发展创造了条件。资本的流动是以利润为导向的，风险资本的运动及其在产业间和企业间的调整是需要有诱因的。创业板市场恰恰可以为风险资本向创业企业运动提供充足的诱因：创业板市场可以提供退出机制，风险资本可以在创业企业的股票上市后适时、适量地退出；创业板市场可以提供增殖机制，股票市场所特有的资本放大功能能够使投资有前景的企业得到几倍、几十倍甚至数百倍的增殖，而这一点正符合风险资本的内在要求；创业板市场可以提供融资机制，通过股票市场，可以向更广大的投资者进行融资和再融资，从而保证创业企业不同发展阶段的资金需求，走上资本社会化的广阔舞台；创业板市场可以提供选择机制，不但创业企业与风险资本可以相互选择，而且其他投资者和各种社会资金与创业企业、上市公司间都可以不断地、多层次地、多方位地进行投资和融资选择，在这种选择中，整个社会的创业投资机制就会得以形成和完善，资源的配置机制也会逐步地形成和完善起来。其次，创业板市场可以促进市场化的资本市场体系的形成。创业板市场将形成一种与国际惯例接轨的全新的市场准则、市场理念、市场要素和市场运作，单一的评价体系、市场选择和治理结构将全面展示市场经济的优越性和市场机制的有效性。这将对现有的主板市场起到示范作用、牵引作用和分流作用，促进主板市场进行自身的结构调整和制度创新。这样，创业板市场与主板市场互动作用的结果，将会大大促进我国资本市场的发展与完善，最终实现与建立市场经济的改革目标和国际惯例的接轨。

在我国建立创业板市场，有很多有利的条件：第一，创业板市场是一个完全市场化的市场，这种市场化的特征，符合我国经济体制市场化的价值取向，因而有广阔的发展前景和旺盛的发展活力；第二，创业板市场既是新经济发展的前提，又是新经济的有机组成部分，创业板市场的建立与我国发展新经济的愿望在市场基础上的契合，是我国创业板市场能够取得成功的重要条件；第三，我国现有的1000多万家中小企业和7万多家高新技术企业为创业板市场提供了较大的选择空间，基本上是建立在产权关系明晰化和运行机制市场化的基础上的，比较适应市场经济和竞争的发展环境；第四，我国资本市场的发展已经有了10年的历史，人们对资本市场的运行机制已经比较了解，一大批专业人才正在培养出来，群众的金融意识也在不断培育和增强，这是我国创业板市场能够取得成功的重要的社会基础；第五，市场的流动性是创业板市场取得成功的重要条件，在这方面，我们也具备比较有利的条件：主板市场的流通市值已近1．6万亿元，有6万多亿元的储蓄存款要向资本市场分流，社会游资更是高达万亿元，而创业板市场是一个新兴市场，新兴市场又总是给人们以巨大的想象空间，只要制度设计得当，创业板市场就会以其自身的魅力来吸引足够的资金和投资者，其发展也会有比较大的空间。

上述五个方面是在我国发展创业板市场的有利条件，但要把这些有利条件转化为现实条件，还需要有相应的制度保障。目前，世界主要的市场经济国家都相继建立了二板市场，但除了纳斯达克比较成功以外，其他的二板市场或者不死不活，或者已经关闭。况且，我们目前所处的环境正是全世界二板市场的大调整期，纳斯达克股价指数已跌去了50％，香港创业板指数也跌掉了65％，再加上创业板市场本身是企业风险、市场风险、技术风险、道德风险和社会风险迭加的高风险市场，这就使得创业板市场成功与失败的权重都比较大。如何趋利避害，将是我国创业板市场能否有效地建立起来、建立起来后能否成功的关键之点。

要使我国的创业板市场能够取得成功，就必须认真吸取我国主板市场发展过程中的经验和教训，真正按市场经济的内在要求来建立市场和市场机制。在这方面，最为重要的是：创业板市场的立足点必须是以市场为基础，防止行政手段、行政机制和行政方式对市场和上市公司的渗透；创业板市场的总体框架必须与国际惯例接轨，不能人为地扭曲市场本身的内在机制；创业板市场必须以促进高新技术产业发展为己任，营造能够形成创业投资体系的市场环境；创业板市场必须把保护投资者特别是中小投资者的利益作为监管的出发点，防止“搏傻”机制在市场上的过度放大和漫延；创业板市场必须形成全新的治理结构，通过财产关系与利益关系、财产规则与利益规则的制衡与互动，形成有效的约束机制和激励机制。

按照这样的设想，我国创业板市场要取得成功，就必须把握以下五个方面的基本要素：

一是恰当的角色定位。我国的创业板市场要取得成功，就必须挤缩行政功能，放大市场功能，充分发挥市场和市场机制的作用。在这方面，最主要的是政府与市场的定位和国家证券监管部门与证券交易所的定位。从前一个定位来说，必须发挥市场的自我扩张、自我收缩、自我协调和自我选择功能，在股票发行和上市的全过程中全面引入竞争机制；就后一个定位来说，最重要的是恢复证券交易所的独立法人地位，把股票发行、上市、配股、收购和兼并的审批权还给证券交易所，让证券交易所按市场规律来进行运作，中国证监会应专司监管职能。

二是严格的市场监管。由于我国的主板市场采取的是增量上市的办法，企业经营者和职工即使拿到一点能够在企业上市三年后流通的内部职工股，其数量也较为有限。创业板市场的设立，不但提供了一个股票全部流通的场所，而且能使企业经营者、科技人员、职工甚至社会投资者得到大量的原始股，即创业板市场具有巨大的财富分配效应，因而产生强大的吸引力。同时，由于创业板市场的上市门槛低，流通股少，股价将容易被操纵，再加上股票的全流通为收购与兼并提供了条件，因而市场监管的复杂度就大大提高了，监管的难度也大大增加了。如何对创业板市场实行合乎市场规律的有效监管，将直接影响到创业板市场的运行效率。为此，必须有足够的和可行的保护投资者的制度和措施，确保市场的正常操作；必须有充分的风险警示和缜密的信息披露，确保市场的公平、公正和公开；必须在上市运作和退市这两个环节上建立起有机的联系，确保优胜劣汰机制在市场上发挥作用。

三是透明的信息披露。信息披露的完整度、充足度和透明度是市场有效程度的一个重要尺度。只能了解过去信息的市场是弱式有效市场，能够了解过去、现在和将来的公开信息的市场是半强式有效市场，能够了解全部的公开信息和内幕信息的市场是强式有效市场。弱式有效市场不足以提高资源配置效率，强式有效市场则是难以企及的目标，在实践中，半强式有效市场的实现具有可行性和可能性。为了达到这样的市场状态，就必须强化信息披露制度，保证上市公司的各种公开信息都能够完整、迅速、公平地披露出来。在这方面，要制止内幕交易，规范关联交易，防止上市公司与庄家串通，坑害投资者。

四是诚实的上市公司。鉴于创业板市场所具有的巨大的财富分配功能，因而更要防止虚假包装、欺骗上市等各种现象发生。根据我国资本市场体系的层次状况，我认为有必要对创业板市场作进一步的层次划分，形成类似于纳斯达克市场中“全美市场体系”和“小市场体系”那样的层次结构，形成上市公司的分层次竞争。

五是合理的交易制度。资本的流动性是资本市场的资源配置机制得以产生和资源配置功能得以实现的前提条件。国外很多不成功的二板市场的一个突出表现是流动性差。前车之鉴，必须引起我们足够的重视。必须看到，我国的创业板市场将起到引领资本市场方向和发展新经济的功能，如果因上市制度、交易制度和监管制度的失误而导致失败，那对我国改革与发展的影响将是灾难性的。如何制定一套严密而又有效的交易制度，是摆在我们面前的一道必须认真对待并妥善加以解决的难题。

自从创业板市场的建立在我国提上日程以后，有关创业板与主板的关系问题的讨论就已经陆续展开。在讨论中，主要涉及到两个方面的问题：一是主板市场与创业板市场是否主从关系，即创业板市场是否只是主板市场的补充；二是创业板市场是否会对主板市场造成冲击，进而导致主板市场股价指数的暴跌。前一个问题的讨论现在已逐步明朗，即创业板市场是独立于主板市场并与主板市场并行的新的市场；后一个问题的讨论则仍在延续，并且出现了比较大的分歧。一种观点认为，创业板市场对主板市场影响不大，分流资金的效应不会很明显，即使有分流也只是短期的；另一种观点认为，创业板市场不会对主板市场产生冲击是不可能的，如果主板市场在与创业板市场的竞争中不能主动进行自身的制度创新进而不断地向市场化的方向迈进，那么创业板市场的发展就会对主板市场形成“推车下坡”的作用。还有一种观点认为，创业板市场对主板市场将形成釜底抽薪，并且将在一个时期内改变主板市场的供求关系。

在上述三种观点中，我持第二种观点。在我看来，如果创业板市场能够遵循市场化和国际化的原则规范地和有序地运作，那么对主板市场的冲击将是巨大的，并且将与主板市场形成全方位的竞争：

一是资源的竞争。资源竞争的要义在于争夺企业、资金和人才。从总体上来看，我国的中小企业和高新技术企业机制比较灵活，发展潜力较大，相对于主板市场上改制不彻底的大多数公司来说，无疑具有体制优势。而且，由于高新技术企业普遍具有成长性高的特点，会成为二级市场上投资者追逐的对象，在资本追逐利润规律的驱使下，竞争的天平会自然地向创业板市场倾斜，同时，由于经营者、科技人员和职工持有的股票可以全部进入流通市场，这就会产生一个巨大的“磁性”作用，吸引大批优秀人才进入创业企业，形成企业家市场，并且造就出一大批职业企业家。

二是制度的竞争。单一的评价体系、市场化的选择机制、全流通的股权结构、透明化的信息披露、健全的公司治理结构以及企业控制权的市场化，都将是创业板市场和上市公司的巨大的制度优势，在这些制度优势面前，主板市场现有的各种弊端将日渐显露，其竞争劣势也将越来越明显。

三是市场环境的竞争。主板市场的环境具有行政化的特点，政府机构在这种环境中占有主动地位，通过额度控制和层层审批，把上市公司纳入了行政机制的轨道，券商、会计师事务所和律师事务所等中介机构都处于从属地位。创业板市场则与此不同。在创业板市场上，企业上市必须由保荐人进行保荐，并且要经过注册会计师和律师严格的审计和审核，只有全面符合上市规则并且运作完全合规的企业才能在创业板市场上市，这样，券商等中介机构就从被动转为主动，成为保证市场稳定发展的重要力量。